摘要：固定资产投资增速跌破“8”之后，国庆前夕，“新定向降准”终于驾到！业界更关心的问题在于，“降准通道”来了吗？

全国固定资产投资增速在8月份跌破“8”之后，国庆前夕，“新定向降准”终于驾到！中国央行有关负责人强调，此次降准并不代表货币政策转向。

在此之前，在降与不降之间，市场一度激烈争辩，最终中国央行选择了延期执行的“新定向降准”。

9月30日，有关基金业人士对华尔街见闻表示，这可以理解为央行全面综合了市场多方面的建议与情绪，不失为一种明智而快速的决策。

一方面，央行执行了国务院关于定向降准的决策；另一方面，与往年不同，此次定向降准延期至2018年执行。这说明目前降准的时机尚未达到需要迫切降准的条件，也意味着央行会根据四季度的经济数据择机而动。

建信期货表示，新定向降准向市场传递一个新信号，自从2016 年以来的货币政策紧缩趋势或将结束。但是，业界更关心的问题在于，“降准通道”来了吗？

固定投资增速18年首次跌破“8”

国家统计局数据显示，今年1-8月，全国固定投资增速不仅破“8”，而且创下1999年以来的新低。

中国1-8月城镇固定资产投资394150亿元，同比增速7.8%，较1-7月份回落0.5个百分点，不及预期的8.2%，创下1999年以来新低。

1-8月份，民间固定资产投资239148亿元，同比名义增长6.4%，占全部投资的比重为60.7%，增速比1-7月份回落0.5个百分点。

另一个数据同样让人担忧。8月经济数据继续回落，工业增加值增速连续第二个月放缓至年内最低。8月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，增速比上月回落0.4个百分点；环比增长0.46%，比7月加快0.05个百分点。

此外，8月，社会消费品零售总额同比增长10.1%，增速比7月低0.3个百分点，规模以上工业增加值同比增长6.0%，增速比7月回落0.4个百分点，为年内最低水平。

由于8月各项经济数据相比7月均有所回落，不及市场预期。分析认为，在以“防风险”为核心的政策主基调下，需求将继续回落，且将带动经济增速下行。

九成以上银行受益，释放超7000亿资金

此次定向降准，不仅增加了银行体系的流动性，更重要的是建立了一种鼓励发展普惠金融的机制，可以有效刺激商业银行将更多的资金投入到小微企业和三创型企业。

与此同时，此次定向降准符合金融工作会议中扶持中小企业的政策导向，能降低中小银行对同业业务的依赖度，在“中性”前提下，降准更符合去杠杆政策。

1）从此次定向降准规则看，九成以上的银行存款准备金率可以下调0.5个百分点，部分银行可以享受下调1.5个百分点。

2）此次定向降准，有利于经济结构的调整，有利于实体经济提质增效，释放大约超7000亿流动性。

3）根据央行按现有数据测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。显然，绝大多数银行都有份，基本上等于全面降准了。

表外转表内，超储被快速消耗

目前，以超额存款准备金来衡量的流动性水平，已经到了极度紧张的程度。下半年开始的这一轮资金紧张和成本上升，从短期来看，或许是央行并没有完全对冲财政缴款和缴准对基础货币的收缩。

如果盘点中国央行的资产负债结构，以及中国特色的存款准备金制度，有关人士指出，这并不是简单的短期资金面扰动，而是央行永久冻结商业银行20万亿存款准备金的同时，再以短期资金投放形式进行精准调节的结果。

这种“刀尖上起舞”的调控实际上说明，央行已经逐步接手商业银行微观层面的流动性管理职能。

尤其自今年4月份以来，在银行经营行为发生转变、在表外转表内贷款的趋势下，再叠加中国特色高法定存款准备金率，商业银行超储被快速消耗。

这里的“表外转表内”，包括同业投资转普通贷款，表外理财嵌套其他资管投非标转普通贷款，委托贷款转普通贷款（和前面两项有重叠），实质风险在银行的代销业务转普通贷款等。

其中，同业投资转普通贷款虽并不会消耗超额存款准备金，但可能会快速消耗央行地方中心支行核定的狭义贷款规模；而另外两项的变化，则会快速消耗超额存款准备金。

对于长期流动性的丧失，央行仅仅以短期流动性注入的方式缓解，然而整体上，银行流动性管理难度逐步抬升，这使得资金面突发紧张不可预测性增强。因此，舆论认为，目前市场上任何风吹草动都可能是资金紧张的源头，商业银行相对脆弱的流动性管理能力源自强势的央妈。

“定向降准”更加公允

MLF主要是央行总行针对央行考核达标的一级交易商进行流动性注入，SLF虽然可以通过央行中心支行向中小银行提供流动性，但实际结果看，中心支行SLF流动性注入非常有限。因此，定向降准更加公允，央行最终选择定向降准，能够直接覆盖所有存款类金融机构。

根据银行业2016年报数据，前24家银行的央行借款占央行借款总额大约是95%。资产在1万亿以上的银行中，只有工行和邮储银行主动选择少做央行借款。约24家银行向中央银行借款，主要以央行总行MLF操作构成的，且需要符合央行MPA考核达标等监管要求。

显然，通过MLF/SLF，央行对金融机构具有更强的话语权和掌控能力，但MLF\SLF普惠性更差。即便按照资产规模看，6家大型银行+12家股份制+10家大型城商行（农商行），资产占比也就80%，远低于央行借款的集中度。

站在商业银行角度，如果超额准备金来源自降准，而不是公开市场操作或者央行借款，流动性管理的稳定性势必将大幅度提升。对商业银行回归本源的中长期贷款筹划也更有帮助，而不是应付同业短期限的投放。

中泰证券首席经济学家李迅雷亦表示，此次定向降准的主要原因在于，外汇占款不再流入后基础货币投放偏低，超储率长期保持在1.2%左右，定向降准可适当缓解央行公开市场操作的压力。

“降准通道”来了吗？

新定向降准开启之后，舆论普遍认为，七八月份经济数据低于预期，工业、投资、净出口等数据出现分化或走弱，通过定向降准对实体经济起到支撑作用。

建信期货指出，9 月 27 日国务院常务会议再提定向将准，不仅意味着始于 2014 年的定向降准工具得到进一步强化，而且向市场传递出自 2016 年以来的货币政策紧缩趋势结束的信号。这也是在面对国外三大评级机构相继下调中国主权评级之后，中国政府坚持在经济增长中转杠杆，而非在经济衰退中去杠杆的根本立场的鲜明体现。

随着经济增长动力进一步下滑，降准力度会从定向降准深化到全面降准。2008 年如此， 2014/15 年也是如此，预计本次也是如此，2018年下半年即可能开启全面降准模式。而目前全国实际法定存准率达到 12.8%，与 2007 年底水平相当。

不过，华夏基金首席策略分析师轩伟认为，虽然定向降准再次开启，但并不意味着货币政策短期内会出现实质性转向。

目前金融去杠杆的进程虽然取得进展，但是尚未全部完成。企业部门债务仍然较高，因此去杠杆政策导向还会继续维持，货币政策全面宽松或“大水漫灌”短期难现。

对股市预期有正面作用

从对A股市场的影响来看，降准对于节后市场的支撑因素有所增加。此外，新公布的9月PMI数据，也有助于缓解对经济企稳持续性的悲观预期。

券商与机构持续看多四季度行情，博时基金万琼预测，蓝筹风格、行业龙头将继续得到资金追捧，消费和周期表现仍然出色，或出现两个行业轮换的势态。华夏基金首席策略分析师轩伟判断，货币政策和利率环境有望改善，债券市场中期配置价值非常显著。

但是，市场上行仍会面临资金约束，即使宣布定向降准，也不意味着A股市场能够立即转入增量资金状态。目前，A股市场仍处于存量资金博弈的范畴，而假期之前市场缩量仍然不足，这会限制节后市场的上行能力。

建信期货表示，由于流动性总会流向收益风险比最高的地方，我们预计本次定向降准所释放出来的流动性，依然会倾向于流向房地产以及类固收市场。对于股市与工业品，在流动性溢价方面有一定提振，但估计基本面增速放缓的影响力度更大。

天风证券认为，不管是美联储加息还是缩表，都不是影响中国货币政策和资本流动的根本因素。对于A股市场的流动性而言，加息与缩表都更像“纸老虎”，市场短期震荡后仍然将温和向上。