中国基金报记者 刘明赵婷 房佩燕

　　国庆节前，中国基金报记者约访多位知名私募董事长，对今年市场和投资进行总结，并对A股未来投资机会进行剖析。今日对话私募董事长分别为：

　　望正资产董事长 王鹏辉

　　映雪投资董事长 郑宇

　　悟空投资董事长 鲍际刚

　　望正资产王鹏辉：投资需要更多耐心 A股有望继续稳中前行

　　华中科技大学学士、经济学硕士。曾先后担任融通基金行业研究员、景顺长城基金副总经理、投资总监。自2007年9月起担任基金经理。具有15年证券、基金从业经验。2015年1月起任职深圳望正资产管理有限公司董事长。

　　“奔私”三年，曾经的公募明星投资总监王鹏辉，私募也做的风生水起。今年较好把握住了电动车产业链的投资机会。对于今年市场的变化，王鹏辉表示，市场越来越成熟，投资需要更多耐心；对于6月份重点配置了电动车产业链；王鹏辉认为，当时位置该板块长期发展趋势确定，中短期低点明确。展望未来，他认为A股有望继续保持过去稳中前行之趋势。

　　中国基金报记者：今年您主要抓住了哪些投资机会为产品贡献了收益？是怎么分析其背后的逻辑的？

　　王鹏辉：我们在一二季度配置了白酒为代表的消费行业，实现了一定的收益。二季度末，简单的白马龙头的价值重估行情最甜蜜的阶段基本结束，大家回归到同一起跑线，之后的阿尔法来源将会更多地由成长因子来解释。站在6月份的时间点，纵观A股多个行业，电动车这一子行业极具吸引力，长期发展趋势确定，中短期低点明确，估值和股价相对低位。因此我们在三季度重点配置了电动车产业链，取得了良好的效果。

　　中国基金报记者：白马股上半年积累了不少涨幅，到了三季度中小创崛起，市场风格是否会切换也有不同的声音，您对四季度的市场趋势如何判断？市场背后的逻辑是否在发生变化？

　　王鹏辉：市场前三季度的表现是划时代的，过去多年阿尔法最高的小市值因子失灵，白马龙头在压抑多年之后，快速实现了价值回归，估值提升到了前所未有的高位。市场更进一步走向成熟，核心推动力来自监管层2016年以来的一系列政策。难点在于心理的变化，是不是相信中国的未来，是不是相信监管的持续性，是不是相信龙头企业持续的价值创造能力，是不是相信成长终归会带来价值。反思前三季度，在中国越来越好，市场越来越成熟的背景下，投资需要更多的耐心。

　　中国基金报记者：预期四季度市场风格会有怎样的变化？

　　王鹏辉：展望四季度，A股有望继续保持过去稳中前行之趋势。白马龙头价值重估逻辑不会简单重复，长期成长将会越来越受到市场的关注。我们不会期望普遍的风格切换，因为由此建立组合将会面临过多的波动，并且不具备坚持的基础。

　　中国基金报记者：电子和新能源汽车两大板块三季度如火如荼，后续这种市场热度和走势是否能持续？

　　王鹏辉：电子行业和电动车行业在三季度表现优异，长期而言，这两个产业未来都具有很好的发展前景，短期热度难以判断，但其中两类企业还是应该密切关注，一类是具有创新能力的企业，一类是发展战略与行业匹配度高的企业。

　　中国基金报记者：四季度您的操作策略和布局方向是怎么样的？市场上有哪些值得关注的板块？

　　王鹏辉：四季度我们重点布局受宏观因素影响较小的行业，优选其中估值与长期增长匹配的企业。

　　中国基金报记者：多年投资，你最深的感悟是什么？

　　王鹏辉：多年投资最深的感悟是研究能够创造价值，适当的耐心可以收获更多的成果。

　　映雪投资董事长郑宇：中欧国际工商学院EMBA，厦门大学经济学学士。十八年资本市场投资经验。曾任国盛证券自营部门负责人，在股票投资、债券投资、股权投资、金融期货交易领域有丰富经验，熟悉各种交易策略，其投资理念和投资业绩经历多次经济周期和股票、债券市场牛熊周期的检验。

　　中国基金报记者：今年前三个季度的市场特点是什么？您的主要操作有哪些？

　　郑宇: 今年前三季度行情主要集中于三类机会，一是以白酒为代表的消费类个股，二是以银行为代表的蓝筹股，三是供给侧改革受益板块，例如钢铁、煤炭。这三类大市值股票上涨贯穿今年前七八个月。从所有制来看，这三类主线涉及的公司以国企为主。我们团队主要投成长股，民资上市公司较多，小市值公司较多，这也是过去几年业绩比较好的原因，但今年上半年风格转换后我们有点不适应，但预计第四季度整个市场风格会进一步转换。

　　市场是一个钟摆，总在不停转换，大盘股领先不可能往一个方向一直摆下去，会从大盘股领先转向小盘股领先，从偏向价值股又会转向偏成长股，整个市场口味不停变化，这是有周期的。

　　另外，对股票来说，涨幅是最大的利空，跌幅是最大的利好。比如说，某只保险股之前涨了60% 市值达到1万亿，最近已经2个月没涨。这样个股的市值不可谓不大，估值逐步提高，这种情况，盘整个五六个月没涨也正常。涨多了就开始休息。整个市场是有周期，月圆月缺，潮起潮落，各个风格都会有机会。小市值股票跌幅比较大，市值在下跌过程中越来越小，这样实际孕育着新的上涨机会。

　　像上述保险股这样的股票，大量的时间是没有涨的，涨多了就是利空，跌多了就是利好。短时间涨幅很多的个股接下来很可能会陷入很大的盘整。

　　尽管个人投资风格和市场风格发生错位，也的确存在压力，但我们还是坚持了自己的投资风格。这期间对持仓个股的研究就比较深入，定期拜访上市公司，对基本面做了深入研究，对披露的财报、行业变化、上游供应商、客户、同行业竞争对手都会做比较深入的研究和紧密的跟踪，一部分头寸最近几个月都有比较好的表现。

　　中国基金报记者：白马股上半年积累了不少涨幅，到了三季度中小创崛起，市场风格是否会切换也有不同的声音，您对四季度的市场趋势如何判断？

　　郑宇：市场是一个整体，蓝筹股前期涨幅比较大，接下来可能进入滞涨阶段，而其他滞涨的、跌幅较大的股票会反弹。目前资金还是比较充沛的，愈演愈烈的房地产限售限购政策也使得居民手上的财富配置向股票市场倾斜，这样可以支撑起股票市场从原来的“二八现象”驱动的牛市迈向更多个股全面上涨的牛市。

　　增量资金缓慢入市边际增长，边际的资金供应胜过股票的边际供应，这样就会带来市场缓慢的上涨。如果资金是急剧的入市，那市场的涨幅会比较快。现在市场整体涨幅较慢，说明资金是缓慢入场的。有一个现象，就是市场难以深跌，上证指数在7月17号出现了回调，回调完就开始涨，8月10号回调，调完就涨，每一次下跌都有场外资金进来抄底，所以跌的不深。如果增量资金跑步进场，那就是和2015年一样的大行情了。

　　四季度，结构性牛市会向全面慢牛转变，增量资金缓慢进场。中证500指数是一个小股票指数，从4月13号开始到6月份暴跌，然后又缓慢增长，并一度创出新高。中小板指数在也是创下了十几个月来的新高。

　　中小市值的股票估值是比较高，但A股市场估值高是长期存在，这个和市场的几个方面有关系：一个是高换手率，换手率比较高就有流动性溢价，买卖几千块的股票都很容易，投资者愿意接受高估值；另一个，小公司市值比较小，有潜在的增长因素。还有就是，机构化程度比较低，大量散户炒股票。A股市场几十年都是这样的，未来这个情况也会长期存在。

　　我们在中小市值公司的民企里面找低估值、高成长的标的，不会去参与没有成长的、炒壳的公司。

　　中国基金报记者：四季度您的操作策略和布局方向是怎么样的？市场上有哪些值得关注的板块？

　　郑宇：四季度涨幅比较滞后的医药和医疗比较有机会。着重要看估值比较合理，要有适度增长的公司。操作策略还是自下而上，保持相对高一点的仓位，大约六七成，股票和债券混合，毕竟债券市场的机会也不错，会配置部分债券。

　　随着市场风格转换，操作策略会更进取一点。因为上半年小股票有非常不利的抛售情况，那个时候是不太敢接飞刀，现在风险在降低了，也有些趋势交易者在推动小股票重新形成上升趋势。

　　中国基金报记者：电子和新能源汽车两大板块三季度表现不错，后续这种市场热度和走势是否能持续？

　　郑宇：我们在这两个板块也有一些配置，如智能手机和新能源原材料的公司。这类公司的上涨是长期、螺旋式上涨，符合大的产业趋势。比如，国家制定了燃油车停止生产时间表，相对的，新能源汽车产量会越来越大。

　　电子方面，近期苹果产业链标的跌势明显，我们要判断智能手机产业链，尤其是苹果产业链上的公司对主要客户的依赖程度，比如前两年三星的出货量表现较差，三星产业链上的公司也会受到影响。我们会分析对主要客户的依赖程度。

　　中国基金报记者：港股不断创出新高，是否还具有估值优势？是否能延续慢牛行情？在配置港股上您有何投资建议？

　　郑宇：我们也有产品投资范围涵盖了港股、美股。港股市场涨得多了有风险，像内房股，基本面也透支了比较高的销售收入和利润增长，涨幅太大会很脆弱。港股是非常典型的自下而上做投资的市场，在指数涨了这么多的情况下，大量港股个股是没有涨的，我们会在这里面找投资机会。

　　我们倾向于配内地概念的港股，例如国企、涨幅滞后的知名财团的港股公司、有A股也有港股的公司等等，也会增加配置比例。

　　悟空投资鲍际刚：

　　四季度更多是博弈补涨和估值切换行情

　　悟空投资董事长鲍际刚，毕业于南开大学数学系，曾就职于黑龙江省建设银行、海南省建设银行；南方证券投资银行部、资产管理部；长城证券证券投资部、资产管理部，任职副总经理；深圳盈泰投资管理有限公司，任职总经理。

　　三季度收官，四季度行情即将展开，面对今年市场风格和往年发生很大变化，未来市场将何去何从，知名私募又是如何操作，中国基金报记者在国庆节前采访了深圳悟空投资董事长鲍际刚。

　　鲍际刚认为，A股四季度更多是博弈补涨机会和估值切换行情，从行业基本面趋势（增长和盈利）、相对涨跌、机构持仓、预期差等方面综合比较，继续维持TMT和金融的对冲架构为主，参与消费、建筑等潜在估值切换和博弈补涨的机会。

　　中国基金报记者：您主要抓住了哪些投资机会为产品贡献了收益？

　　鲍际刚：高熵态的市场需要我们持续动态去抓住主要矛盾，利用计算机对市场特征模式进行分析，投研团队对量化分析结果进行评估，才能做好择时策略和配置策略。今年在蓝筹、金融、TMT（人工智能全产业链，不仅仅是下游安防等应用领域，还包括基础层面的半导体和5G）、新能源车等基本面价值因子表现优异的方向做了重要选择。

　　今年初新的投资年度，风险经过一定释放后，市场风险偏好提升，我们也在这个阶段提升仓位，基于经济企稳回升和供给侧改革的逻辑，主要布局周期板块，2月底3月初实际经济数据依然较预期要好，但股价表现已经出现钝化，周期行情风险收益比下降，在这个时点选择止盈和调整结构。2季度基本面价值因子、3季度成长性因子一起贡献了约15%的盈利。

　　经济周期在供应侧结构性改革力度持续加强下，经济基本面见底、传统行业上市公司利润回升，建立在企业ROE好转基础上的银行业资产负债表改善、呆坏账比例下降也给了金融业好转的估值预期，资本进出周期、风险偏好周期走好，十九大即将召开提供了政治稳定预期，给股市提供了坚强的底部、跌不下去，A股进入了较长时间段的慢牛行情，我们在择时策略下果断加大风险敞口、增加仓位，获取收益。

　　中国基金报记者：今年前三个季度的市场特点是什么？这一时间段中投资面临哪些难点？您个人在这一阶段中有哪些思考？

　　鲍际刚：去年底债券市场发生了较大的波动，信用违约问题导致流动性短时间出现冰冻，利率快速飙升，风险传导至权益市场，调整幅度较大。今年的市场结构分化的特征非常明显，年初至8月份，一直是蓝筹价值的单边慢牛行情，价值投资重新被市场肯定，区别于2012年的创业板牛市思维。周期板块也有轮动，今年初至2月末3月初以及5月以后，周期都有较强的表现，领涨的细分板块略有差异。大的投资主线和市场特征比较清晰，以至于三季度以来市场的投资策略开始集中于“左手蓝筹（金融），右手周期”，兼顾防御和进攻。

　　回顾前三季度，从投资的角度来看，反思我们不仅仅需要投资深度，也需要一定的投资宽度，加强对市场特征的理解。更深层的思考，管理架构需要改善，传统依赖基金经理决策的模式，往往会出现风格、偏好等原因，投资宽度上容易形成盲点。从私募行业来看，量化投资在2017年表现并不出众，模型失效不能作为业绩表现的借口。依靠投资团队和量化技术，人和计算机结合，克服投资宽度和市场特征把握精准度的问题，多策略复合因子策略是悟空投资稳健收益的制胜利器。

　　中国基金报记者：电子和新能源汽车两大板块后续市场热度和走势是否能持续？

　　鲍际刚：悟空投资对人工智能的长期跟踪研究发现，核心算法的突破，基础层面数据积累和计算能力也有了极大的提升，现阶段已经进入了计算成本快速下降的拐点，下游人工智能应用爆发已经形成了较强的内在驱动力，而且这个过程是正反馈的。下游应用爆发必然吸引资本集聚，可以观察到全球风投资本都向这个领域集中，加速数据的积累，以及算法和计算能力的提升和加速迭代。我们观察到全球上市公司在财报中涉及到人工智能的描述呈指数级上升趋势，实际上大公司的数据储备已经有非常长的时间和技术积累，而2017年是人工智能发展关键的拐点，在全球资本市场中，从主题投资和基本面价值投资都能找到落地标的。

　　产业链中发展领先、最先变现的是芯片产业，以及在后端应用发力的科技股巨头，集中于海外市场，我们海外全球对冲基金重点布局。在A股市场，我们同样能够找到基本面蓝筹标的和主题弹性标的构建组合。基本面蓝筹标的包括了安防龙头公司，看好人工智能在安防领域率先爆发。硬件领域是人工智能发展的前提，芯片及半导体行业在当前时点会出现多重需求拉动的良好格局，智能手机需求维持稳定，汽车电子、人工智能、物联网等需求快速崛起，形成新的需求驱动力。5G建设的大方向是确定的，投资规模更大和速度更快，而且市场更加集中，相关产业链重点公司的爆发力是值得期待的。

　　新能源车行业是我们重点关注的具备中长期成长逻辑，短期拐点向上的行业。产能释放从上游向中下游传导，双积分制重塑市场化驱动力，过于依赖补贴的状况会得到扭转。另一个角度从产品驱动消费来看，特斯拉潜在爆款车型和各主流车企纷纷进入并提出产品计划，市场足够大，行业未来是充满机会的。

　　中国基金报记者：您对四季度的市场趋势如何判断？市场背后的逻辑是否在发生变化？

　　鲍际刚：7月底创业板出现超跌反弹，前期领涨的蓝筹陆续进入高位盘整阶段，市场讨论风格切换增加，实际上潜在的利空因素并没有完全消化，整体板块性的机会可能仍需等待。过去几年，创业板依赖外延并购的方式快速扩张，而当前外延的逻辑遇到定增新规的障碍，过往并表的公司在业绩承诺期过后，业绩低于预期的概率较高，形成上市公司商誉减值的风险。我们持续跟踪行业数据和财务数据，行业龙头市场集中度提升的趋势比较明显，市值和低估值因子在市场中的表现出色。市场阶段性风格切换，整体板块未必有持续性，中小创需要立足行业，自下而上筛选投资标的。

　　中国基金报记者：港股能否延续慢牛行情？在配置港股上您有何投资建议？

　　鲍际刚：如果比较港股和对应A股的估值仍具备优势，长期资金从分红率的角度，港股仍然是更好的选择。港股指数整体上行主要的驱动因素来自港股通之后南下的资金推动，年初比较优势明显，放开内地资金配置港股限制后，长期资金加速布局，市场上涨吸引更多资金进场，包括外资，形成正反馈迭代，港股成为今年全球表现最好的市场。

　　港股板块轮动特征可以从市场观察到，房地产、周期、金融、腾讯、电子、汽车等大板块或公司在不同阶段成为市场的主线，增量资金持续在市场中寻找投资机会。港股慢牛趋势依然具备基础，过去离岸的市场在岸的资产，导致流动性折价，而两地市场联通后，内地资金在港股的话语权能够进一步提升，修复折价的空间仍在。同样的基本面情况，部分板块受益的逻辑是相同的，例如市值权重较大的金融板块，仍然具有配置价值。

　　中国基金报记者：四季度您的操作策略和布局方向是怎么样的？市场上有哪些值得关注的板块？

　　鲍际刚：未来中期观察金融板块贡献的收益也比较显著，源于我们对其内在逻辑的理解，以及对冲架构的思考。金融行业我们集中在保险和银行，两个行业均出现基本面的拐点。

　　对资产驱动负债模式的保险公司监管，偿二代规则对上市保险公司利好，释放资本金并提供内生驱动力，不需要过于频繁补充资本。产品结构调整，原来赚取利差的模式转向死差为主，剩余边际增速加快，产品转化报表业绩前高后低，因此在当前监管规则改变和产品结构调整阶段，上市公司内含价值和业绩的拐点更加明确，相比港股的估值标杆公司仍存在较大幅度的低估，以及利率上行扭转了行业面临的准备金计提压力，多重利好因素叠加带动板块表现。

　　银行板块估值压力主要来源于市场对隐含坏账的预期，经济企稳和供给侧改革，对高坏账风险行业盈利修复显著，隐含坏账率降低，ROE逐步企稳，估值修复空间显著。国家队是当前股市的重要市场参与者，金融板块在系统性风险压力加大阶段，维稳市场的作用异常显著，结合基本面拐点的逻辑，组合中重点配置金融板块在今年甚至明年都是比较重要的对冲架构。

　　A股市场方面，四季度市场更多是博弈补涨机会和估值切换行情，从行业基本面趋势（增长和盈利）、相对涨跌、机构持仓、预期差等方面综合比较，我们继续维持TMT和金融的对冲架构为主，参与消费、建筑等潜在估值切换和博弈补涨的机会。