“速度太快了！”

　　今年以来，中国恒大在H股暴涨了538%！对于许家印与恒大而言，“万亿市值”是一个符号，还是一个“梦想”？

　　国庆前夕，中国央行定向降准，港股再现大爆发。截至10月6日，中国恒大（03333.HK）股价一度摸高31.5港元，总市值高达4137亿港元。

　　中国恒大今年以来股价暴涨，至今涨幅高达538%。许家印持有恒大约74.2%股本，随着股价飙升，许家印身价高达438亿美元（约2914亿人民币），再度夺得中国首富。

　　值得注意的是，目前恒大市值超出万科1000多亿港元。万科A股价仍在26元附近徘徊，回味王石喊出5年实现“万亿万科”，许家印实现这个梦想还有多远？

　　关键问题在于，中国恒大最快于今年12月申请回归A股，随着房地产黄金时代终结，许家印如何带领恒大安然前行？

　　根据公告，中国恒大回归A股之前签署了对赌协议。中国恒大作出业绩承诺，2017年至2019年，实现扣非净利润888亿元。

　　这意味着最近3年，中国恒大必须保持利润高速增长。而从今年上半年来看，许家印已经完成这一任务。据中期业绩报告，中国恒大上半年净利润同比大增224%至231亿元，各项指标亦大幅上升。

　　10月3日，中国恒大公告显示，9月份合约销售额为443.5亿元，1-9月累计实现销售3660亿元，同比增长超40%，全年有望突破5000亿元。

　　分析人士称，过去内房股的估值方式是以过去的利润以及股息进行评估。随着内地资金进入香港市场，以及各大券商、基金纷纷调高内房股评级，使得原有估值共识发生改变。市场在上涨周期更看重未来增长的潜力，即销售业绩以及土地储备。而这两方面，中国恒大于去年双双拿下第一，土地储备则常年保持行业第一。

　　花旗银行于9月19日发布报告，给予恒大最高“买入”评级，并上调目标价至33.26港元。花旗银行董事总经理Oscar认为，恒大上市以来8年，保持年均43%的销售增长，并拥有2.76亿平米土地储备。许家印带领恒大在收获期的时点开展战略转型，是非常明智的。

　　海通证券(600837,股吧)分析师涂力磊分析称，预计恒大全年有望冲击5000亿销售目标，2017年、2018年每股收益分别是2.32元和3.11元人民币。上调恒大目标价为港币32.85元（人民币27.84元），维持“买入”评级。

　　万科出现“战略失误”？

　　2017年上半年，房地产三巨头出现惊天一幕，中国恒大上半年净利润高达231亿元，是万科同期利润的2.3倍。与此同时，一个巨大的疑问浮出水面——在高负债的前提下，中国恒大如何实现如此高速的利润增长？

　　有关业内投资人士透露，早在三年前，万科、恒大等地产龙头公司对于楼市产生了较大分歧。2014年6月，万科总裁郁亮公开发表一篇文章《我国楼市进入“白银时代”》，被人民日报转发。从财报中也可以看出，万科明显地放缓拿地节奏，非传统地产收入占比逐步提升，加快回款（回款率由90%提升至95%以上）使得现金储备大幅增长。

　　然而，并不是所有人都认同万科的观点，其中最典型的是港股上市的碧桂园、中国恒大、融创中国。与万科不同的是，他们在2014-2016年做了大量杠杆扩张，除了常规贷款以外，还有大量的配股/优先股/永续债等手段。

　　比如，融创2016年发了100亿的永续债，2017年上半年负债率位居众房企之首；碧桂园2015年永续债规模增长了5倍之多，从2014年底的30.9亿元增至195.28亿元；恒大更是优先股、优先票据、永续债等手段轮番使用，2017年偿还之前的永续债高达1129亿元。

　　而这三年，A股的万科开始加快周转率/降杠杆/留存现金/放缓土储/转型新兴业务等措施，大幅收缩扩张战线，使得恒大与碧桂园抢得了先机。

　　中国恒大2016年底只有万科1/4的市值，仅用了9个月时间，恒大市值反超万科1000亿，一举成为国内市值和销量最大的上市房企。这也是战略差异化带来的结局。

　　期间，融创市值从211亿人民币翻了5倍，达到1256亿人民币；碧桂园此前是H股内房股中市值最大的（800亿人民币），也翻了2倍到2252亿人民币。唯有A股的万科市值增长缓慢。

　　2015年中，中国房价迎来涨幅最大、涨速最快的牛市，杠杆做多者收益巨大，行业格局发生变更。由于房企的会计制度，运营成本于2015-2017年体现，但是收入则于2017年刚刚开始体现。

　　发出“去负债”号令！

　　许家印表示，预计未来用3年时间，使公司负债率降至正常水平，同时保持行业龙头位置。许家印提出“三低一高”战略，即低负债、低杠杆、低成本，以及高周转，由此实现从追求规模到效益的转变。

　　那么，许家印是如何带领中国恒大“去负债”的？随着一系列公告发布，这一悬念正在揭开谜底。

　　早在5月12日晚，恒大公告披露，其相关附属公司与信银（深圳）股权投资基金管理有限公司（下称信银基金）签订了10份项目协议，通过增资扩股的方式获得了总额108.5亿元的融资。

　　据了解，上述交易资产包中，包括了一个最新项目——位于深圳市南山大道的恒大天璟。这一项目的售价为8万元/平方米-12万元/平方米，总货值逾100亿元。有意思的是，恒大将该项目49%的股权，转让给了一家基金公司。

　　一同装进上述资产包的，还有另外7个位于深圳的正在开发的旧改项目，剩下2个项目分别位于成都和重庆。增资完成之后，信银基金获得上述项目30%-50%不等的股权。

　　与此同时，信银基金通过委托贷款方式，向项目公司提供与资本投资等额的股东借款。这意味着，中国恒大将从信银基金手中获得累计217亿元的资金驰援，成为恒大历史上最大规模的项目层面的股权融资。

　　2013年开始，恒大动用包括永续债等融资方式，与金融机构合作大量吸纳一二线城市土地，完成了战略布局转型和规模的壮大。这些融资被坊间人士解读为“明股实债”，由此产生了对恒大的隐形负债率的担忧。年报显示，截至2016年底，恒大的永续债规模已达到1129.44亿元。

　　舆论认为，此次中国恒大通过217亿元的股权融资，正在试图改变外界对其原有债务结构和融资逻辑的印象；其背后暗含了恒大未来对一二线城市大项目的融资趋向，即开始转向以权益代替负债，永续债退出，房地产基金替入。

　　永续债的另一个弊端在于“吃息”。由于利息不能资本化，永续债的利息支出需要当期在税后利润中扣除，这使得股东利润都大幅下降。以2016年年报为例，恒大共持有永续债1129.44亿元，永续债持有人应占利润为106亿元，而归属公司股东利润则下降至51亿元。

　　5月4日，恒大公告称计划2017年全年偿还70%的永续债，目前已赎回561.8亿元，完成约50%永续债的赎回。据海通证券测算，恒大偿还永续债可为2017、2018年分别增加40.6亿、89.3亿的净利润。

　　业界认为，中国恒大通过让渡少数股权，减少借债利息，是为了降低风险和调整资本结构，为回归A股上市做好准备。

　　海通证券分析，偏低的股东利润是目前抑制恒大估值的重要因素之一。目前恒大动态市盈率为18倍，随着其归属股东利润增长，市盈率将下降至10倍，从而显示出估值优势。

　　恒大还有多少“储粮”？

　　进入2017年，中国房地产“争霸战”达到白热化。

　　事实上，中国恒大在上半年的销售金额略逊于万科、碧桂园，只排在第三。而恒大所谓的胜出，更多源自于其中报体现的高额利润。

　　万科2016年归属于上市公司股东的净利润是恒大的4倍之多；而且，恒大今年上半年14.5%的核心业务利润率还在万科之下。

　　根据财务报告，2017年上半年，恒大动用了接近1900亿的营业收入，才换来231.3亿的净利润。而万科和碧桂园则用700亿上下的营收，赢得了100多亿的净利润。从财务报告中获悉，下面几组数据值得思考：

　　1）万科在2016年年底有2783亿的未结算收入，2017年年中，这一数字已达到3838亿，猛增了千亿。

　　2）碧桂园2016年底的已售未结算收入是1924亿，而17年上半年是2700亿，只同样大涨近800亿。

　　3）恒大2016年底已售未结算收入是1949亿，而17年上半年是1981亿，只有30亿的增长，几乎可以忽略不计。

　　问题在于，恒大有意加速结算；相反，万科却有意拉长结算周期。这说明恒大加速结算，希望在利润上超过万科等对手；另一方面，恒大加速结算提高利润，有利于提振股价和市值，为回归A股做好准备。

　　更加关键的是，恒大完成两轮700亿融资，承诺2017-2019年度净利润分别不得少于243亿元、308亿元及337亿元，合计三年888亿。

　　业界预测，恒大2017年全年净利润有望突破500亿。但是，这得消耗非常巨大的“储粮”。从上半年数据看，恒大2016年的余粮已经吃光了，下半年继续释放利润的话，就得吃今年上半年的储备粮食。

　　如果按照上半年的速度，下半年也增加300亿利润的话，那么，恒大就得消耗超2500亿的已售未结算收入。从这方面而言，恒大剩下的粮食“真的不多了”。